电子元件：淡化行业景气 关注个体企业成长

　　对景气循环的预测变动较大

　　在07年2季度结束的时候，很多机构估计全球半导体产业将从2季度起走出谷底，景气开始回升。但是行业实际的运行表明乐观的情绪并未持续多久，随后各机构就纷纷开始新的下调对07年全年的增长预期。事实上，从2005年以来，这个行业的所谓景气循环的能见度就开始减低，对景气也即是年度增长率之类的预测变动很大。

　　例如，我们统计的数据显示，从2004年12月到2005年12月，Isuppli对2005年半导体市场的销售预测几乎是每3个月变化一次，而且方向和幅度都有较大变化，对行业的预测难度显然是加大了。

　　又比如，Isuppli在4月份发布的数据显示，2006年4季度全球超额库存在连续上升三个季度之后，从三季度的42亿美元高点下降至2006年4季度的28亿美元，下降幅度超过30%。Isuppli公司预计07年Q1的超额库存将继续下降，行业进入健康运营状态。但实际情况是，07年1季度超额库存又快速、大幅上升至61亿美元，2季度再次上升，达到了2002年以来的最高的66亿美元，库存情况实际是恶化了。

　　对BB值走势的判断也同样出现了类似情况。当市场对半导体超额库存走势表示乐观的时候，对BB值的判断也偏向乐观，从2006年10月至2007年1月BB值也是保持连续上升势头，但是2月份，BB值意外的从上月的1.05（调整前数值，调整后为1.0）降至0.98，然后从2月一直到5月维持在0.98-0.99，6月份开始又再次调头向下，到最近一期数据（9月份）已经跌落至0.81的近两年的最低点。业界此前预期的反弹一直没有出现。

　　而且新订单数量跌至2005年末、2006年初以来的新低水平，9月份订单12.29亿美元，同比下降25%，以连续三个月数据（7-9月）计算，同比下降幅度为21.5%。

　　景气能见度降低的简单分析：

　　（1）PC产业的影响减弱：半导体行业过往的大周期波动，在很大程度上是因为PC的大规模普及时期中，其周期性的更换导致销售的高峰。从2004年开始，这种更换对产业的影响减少了很多，使得2005及2006年半导体产业只是发生幅度很小的变动；

　　（2）缺乏杀手级产品：目前全球半导体产业的成长由多个因素推动，不仅仅依靠PC的需求。消费类电子产品、无线产品、LCD TV将是推动2006年以来半导体业发展的三大类终端产品，但是其中缺乏表现超群的、类似过往的PC或者网络产业之类的杀手级应用；

　　（3）厂商的因应能力改善：集体而言，在经历过往数次大幅度周期性波动之后，业内厂商在资本开支、库存管理等方面要谨慎得多了。

　　如何看待新形势下的景气变化

　　我们总是能见到对景气的判断，复苏、甚至反转的说法都很多。通过下面的分析，我们想表达这样的一个观点，即是，我们正面临一个日趋成熟、温和发展的半导体产业，预期在未来的5年，这个行业的年均复合增长率在5-7%左右，07年全行业的增长率可能在3-4%，台积电预期08年的增长率在5-9%，其它机构的预测也主要集中在8-9%的个位数增长，这样的增长率变动，我们很难称之为复苏。

　　台积电：预期07Q4小幅成长

　　台积电本月25日召开2007年3季度法人说明会。07Q3收入、营业利润环比分别增长19%和31%，反映了行业旺季效应的存在。但是同比来看，收入微幅增长8个百分点，而营业利润仍是负增长（-4%）。

　　台积电公司对本年4季度的预期较此前一些研究员的预期要高，公司预计07Q4单季收入在920-940亿新台币之间，环比增长3-6%左右，实现小幅度成长。

　　联电也在随后的10月31日公布了2007年三季度经营情况，其前三季度收入微增长1.5个百分点，毛利率有改善，毛利实现了10.6%的增长，营业利润在三季度出现大幅度增长，几乎是二季度的一倍，使得前三季度营业净利增长了15%。但是由于营业外收入大幅减少，07年前三季度净利润负增长高达42.1%。

　　积电计划缩减08年资本开支：对08H1产业能见度持保守态度

　　台积电发说会上估计公司2008年的CAPEX将较2007年显著下降，具体金额并未公布。业界预估可能下降幅度在20-30%之间。

　　另据台湾经济日报头条报道，全球晶圆代工两大龙头台积电和联电将在2008年缩减资本支出，减少幅度分别为17%和27%，这是近五年来晶圆双雄首次放慢扩产脚步。

　　削减08年的资本开支，外部分析一致认为反映了产业界对2008年尤其是08年上半年的产业景气度持保守态度；另一方面，晶圆双雄较为谨慎的资本支出将有利于08H2产能利用率保持高位，对维持产业利润率大有好处。此外，Gartner估计08年全球半导体市场资本开支将下降7.7%。

　　8Q1：传统淡季，预计QoQ=-9%

　　接下来的08年季度仍将体现出传统淡季的特点，据台积电公司预测，08Q1半导体销售收入的环比增长可能将是-9%。在传统的营收淡季，很难期待半导体行业的股票会有超常表现。

　　2008年：预期好于2007年，但仍维持个位数增长

　　对2008年全行业的增长预估，不同机构的预测虽有不同，但大多集中在7-8%左右。台积电预计2008年全球半导体市场的增长率在5-9%之间，这样的区间跨度，反映了台积电对未来的行业景气度的保守看法。

　　业内其它研究机构的数据相对明确，如Isuppli、SIA、Gartner都给出了约9%的预测。而且这个行业似乎正面临一年高增长、一年低增长、但都在个位数增长的格局。

　　投资策略

　　07 年12 月份投资策略

　　由于半导体产业进入温和波动的变化格局，难以出现一轮大的景气周期来临推动行业爆发式增长的情形，而且从小环境来说，4季度不是全年最旺的季度、来年的1季度又将是一年之中最淡的季节。因此，我们对包含半导体在内的电子元器件行业持保守态度，建议淡化景气意识，维持对行业的投资评级为“中性”。

　　但是我们也没必要太过悲观。国内电子行业在产业转移、技术升级的大背景之下，仍具备可持续增长的空间。当其它大行业的增长预期开始往下修正的时候，电子行业的投资价值将会得到体现。

　　仍有部分公司值得投资

　　对个体公司而言，我们认为仍会有机会大大的超越行业的增长，乃至保持相对较长时期的高增长期。而且近期调整幅度较深，加上07年这个行业的大多数股票原本就较大幅度跑输大盘，单纯从估值角度来看已经很有吸引力，不少品种以08年业绩计算的动态PE已经在20倍附近。因此，我们对包括生益科技、大族激光、广州国光、长电科技在内的四家公司持“强烈推荐”投资评级，同时给与航天电器、有研硅股、华微电子、长城开发、莱宝高科、中环股份、顺络电子“推荐”评级。

(编辑 谢光玲)